住房贷款占比持续下降 个体经营贷成居民杠杆率上升

2021年第三季度宏观杠杆率下降0.6个百分点，从二季度末的265.4%下降至264.8%;前三季度共下降5.3个百分点。三季度M2/GDP下降2.7个百分点，从二季度末的212.0%降至209.3%。从去杠杆态势上看，宏观杠杆率已经从2020年三季度末的最高点271.2%持续经历了四个季度的下降，四个季度共下降6.4个百分点;杠杆率的下降速度在2021年三季度有所减弱，分母因素(即名义GDP增长)驱动的快速去杠杆时期已过，未来宏观杠杆率将以稳定为主。

影响宏观杠杆率变化的两大因素是债务增长与经济增长。近几个季度，货币政策已回归常态，且政策环境偏紧，这是宏观杠杆率稳中有降的主要原因。从全局看，经济复苏程度是影响未来几个季度宏观杠杆率的关键因素。

住房贷款占比持续下降个体经营贷成居民杠杆率上升的主因

2021年三季度居民部门杠杆率上升0.1个百分点，从二季度末的62.0%上升至62.1%;前三季度共下降0.1个百分点。自2020年三季度开始，居民杠杆率基本保持稳定。受疫情冲击，2020年一季度至三季度的居民杠杆率上升速度加快，随后开始平稳。观察两年的增长水平，2019年三季度到2021年三季度，居民杠杆率增长6.8个百分点;而2017年三季度到2019年三季度，居民杠杆率也是上升了6.9个百分点。综合来看，居民杠杆率上升的基本态势没有出现显著变化，只是由于疫情而改变了部分节奏。

首先，居民经营性贷款占比不断上升。2021年前三个季度，居民中长期贷款和住房贷款与GDP之比都在持续下降，居民短期消费贷款有轻微下降，居民经营性贷款则保持上升态势。居民经营性贷款增长是对居民杠杆率唯一有正向贡献的因素，而其它贷款都拉低了居民杠杆率。居民债务结构变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效，对于缓解居民债务风险是有利的。

一方面，房地产贷款占比持续下降。监管政策在遏制房地产泡沫方面取得了一定成效，房地产贷款快速增长的现象得到控制。另一方面，货币当局对普惠小微贷款的支持力度加强。普惠贷款自2018年起一直处于加速上升的态势。个人经营性贷款是普惠型小微贷款的重要组成部分，近年来这类贷款增速不断提高。居民债务结构的变化一定程度上体现出金融服务实体经济的成效。

其次，居民消费支出恢复力度减弱。今年一季度开始，居民消费增速超过了居民可支配收入增速，居民储蓄率开始下行。但三季度消费的恢复力度减弱。在国内大循环为主的战略下，居民的最终消费是决定经济复苏程度的重要力量;只有消费复苏，企业才能有乐观的预期，才能进一步增加投资来拉动经济增长。疫情的反复客观上抑制了消费复苏。未来一段时间，居民消费有较大恢复空间。宏观政策仍需在促进消费方面发力，通过调整收入分配释放居民消费潜力，带动经济增长，实现宏观杠杆率的健康稳定。

非金融企业部门继续去杠杆企业收入和利润表现亮眼

2021年三季度，非金融企业杠杆率下降1.6个百分点，从二季度末的158.8%降至157.2%;前三季度共降低5.1个百分点，已经持续五个季度下行。在受到疫情冲击前，2019年末的非金融企业杠杆率为151.9%，当前杠杆率仍有下行空间。

今年前三季度固定资产投资累计增速为7.3%，其中表现最突出的是制造业投资，同比增长14.8%，房地产和基建投资的累计同比增速分别为8.8%和1.5%。看过去两年复合平均增速，前三季度总投资增速为4.0%，其中房地产为7.2%，制造业和基建投资为3.6%和2.0%。

从企业经营角度来看，今年企业的收入和利润都表现亮眼。1-8月工业企业的收入和利润累计同比分别增长23.9%和49.5%;国有企业收入和利润分别增长24.9%和75.0%。利润上升的同时，企业更加降低了外部债务融资的需求。企业部门在账面积累了大量资产，短期内并没有紧迫的融资需求。过去几年宏观杠杆率得以平稳的一个主要原因就在于非金融企业的投资意愿有限，在利润率尚可的环境下不再进一步投资扩大规模，从而降低了企业债务的增速。同时，今年以来房地产调控政策趋紧，众多房地产企业资金压力上升，房地产投资增速下降，进而导致地方政府土地出让金收入下降。

政府杠杆率略有上升全年增幅或低于预期

政府部门杠杆率从二季度末的44.6%上升至三季度末的45.5%，上升0.9个百分点，前三季度共下降0.1个百分点。其中，中央政府杠杆率从二季度末的19.4%上升至19.7%，上升0.3个百分点;地方政府杠杆率从二季度末的25.2%上升至25.8%，增长0.6个百分点。国债和地方债的发行进度都较为缓慢，其中地方政府一般债实际新增余额已经接近全年的新增债务限额，而国债和地方政府专项债仍有较大增长空间。预计四季度政府部门杠杆率还将有所上升。考虑到政府债务支出手段受限，政府融资意愿不高，全年债务增量可能会低于全年的预算赤字。

首先，国债全年新增规模可能会低于预算赤字。前三季度新增国债规模为1.12万亿，而全年预算赤字为2.75万亿，尚有1.63万亿的缺口，高于前三季度全部的新增规模。过去十余年中，前三季度里实际新增的国债余额都会超出全年新增限额的一半以上。而2021年前三季度实际新增仅为全年新增限额的40%左右。综合这两个因素来看，预计今年的实际新增余额可能会小于新增限额，中央政府杠杆率的增幅或低于预期。

中央财政的收支缺口较小，对国债融资的需求下降。今年前8个月，中央政府财政收入累计同比增长了18.9%，而中央本级财政支出则同比下降3.6%。从全年预算来看，中央财政与支出的预算规模相比上一年分别同比增长8.1%和-0.1%。前8个月中，中央财政的盈余较大，且超出年初预期。中央财政收入超预期增长，降低了中央政府的债务融资需求。

国库现金相当充裕。根据国债余额管理规定，财政部会根据库款和市场变化等情况，适当调整国债发行规模，以利于降低国债筹资成本，促进国债市场平稳运行。从央行资产负债表上看，当前政府存款水平处于历史高位。中央政府持有大量存款，未来一段时间可以首先降低政府存款规模，再考虑债务融资，由此也降低了国债发行的需求。

其次，地方政府专项债发行速度较慢。前三季度地方政府一般债新增规模已接近全年新增的债务限额。但专项债仅增加了不足2.2万亿元，是全年新增债务限额的61%;其中三季度新增约1.2万亿元，超过上半年两个季度的新增规模之和。要实现全年全部新增限额的目标，四季度还要再增加超过1.4万亿元。地方政府专项债发行速度较慢与符合审批条件的项目越来越少，同时审批标准日趋严格密切相关。财政部近期表示，2021年的新增专项债券额度尽量在11月底前发行完毕。预计地方政府杠杆率也会有一定幅度的提升。

央行把好货币总闸门金融部门杠杆率继续下降

2021年三季度，资产方统计口径金融杠杆率由二季度末的51.3%下降到49.2%，下降2.1个百分点。负债方统计口径下的金融杠杆率由一季度末的61.7%上升到61.9%，上升0.2个百分点。

7月-10月MLF的投放量分别为1000亿、6000亿、6000亿和5000亿元。其中9月和10月的投放量与到期量一致，7月和8月分别小于到期量3000亿和1000亿元。从整体上看，央行对流动性的投放基本维持稳定，二季度末商业银行的超额备付金率仅为1.52%，金融机构的超额准备金率仅为1.2%，都处于历史低点。央行“把好货币总闸门”、不搞“大水漫灌”的思路较为坚定。

对货币财政政策的若干建议

首先，适度调整货币总量政策，确保宏观经济稳定增长。今年前三季度主要宏观指标保持在合理区间，经济恢复态势持续，但也面临不少隐忧。在投资需求放缓，消费需求恢复未达预期的环境下，货币政策条件可做适当调整，以支持经济保持在潜在产出之上。

紧平衡下的宏观调控政策，保证了CPI维持在低位，并未跟随PPI大幅度上升，但同时也对经济复苏产生了一些不利影响。房地产投资和基建投资持续下降，既降低了企业的融资需求，降低了企业部门杠杆率，但同时也出现了资产负债表衰退的隐忧。当前，货币政策面临艰难考验，对未来CPI走势的判断至关重要。建议适度放松总量货币政策，继续降低融资利率，降低企业的财务成本支出，尽可能提振企业信心，带动投资恢复到正常的增长状态，并增加企业的融资需求。

其次，增加财政支出拉动基建，以公共支出带动民间投资。基建投资是总投资的三驾马车之一，约占全部固定资产投资的25%左右，同时也是政府部门拉动经济的重要抓手。2017年之前，基建投资增速基本维持在每年20%左右。近年来，随着结构性去杠杆限制地方政府隐性债务，以及中央对地方政府专项债限制趋严，基建投资增速逐渐放缓。

对于一些必要的基建投资，应全面考察其社会效益以及其为未来长期经济增长所能起到的贡献。这些投资并不能完全被民间资本投资所取代，更好的社会公共基础设施反而可以调动民间投资积极性，带动投资增长。因此，建议适当增加国债占比，增加地方政府一般债务占比，用公共支出带动民间资本的投入，继续加强基础设施建设，保持经济长期稳定增长。

第三，在坚持房住不炒的前提下防范房地产业风险。从长期来看，对房地产市场的调控应保持定力，这也是实现国内大循环的基本要求。但短期来看，应避免短期流动性风险。坚持“因城施策”，既要保证“房住不炒”，也应做到“收放自如”。一线城市仍要收紧，但其它地方重点城市群/都市圈可从土地供应和住房供给角度着手适度放开。(张晓晶 刘磊)

(作者：张晓晶系中国社科院金融研究所所长、国家金融与发展实验室主任，刘磊系国家金融与发展实验室国家资产负债表研究中心秘书长)

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